東江環保首次覆蓋報告_20140530.pdf本报告由瑞银证券有限责任公司编制. 分析師声明及要求披露的项目從第 31 页开始. UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的
公司發展業務關系。因此,投資者應注意,本公司可能會有對報告的客觀性産生影響的利益沖突。投資者應僅將本報告視爲作出投
資決策的考慮因素之一。
Global Research
2014年5月30日
首次覆蓋
東江環保 東江環保 東江環保 東江環保
占據地利、搶得先機
專注危廢20年，成長爲全國危廢龍頭
公司專注危廢、兼顧市政廢物處置，立足廣東、布局華東。2003至13年淨利潤從2千萬元增長到2億元，過去10年除銅價下跌的08年和13年外其他年份業績均保持增長。2012年A股上市，13年收入15.8億元，全國領先。
資源化、無害化兼有，資源化競爭較激烈、無害化毛利高
公司危廢處置地域分布以廣東爲主，江蘇、浙江爲輔。廣東省危廢産生量300萬噸，對應危廢資質324萬噸，但其中焚燒+填埋僅10萬噸，資源化和無害化的數量嚴重不匹配，這導致行業現狀：1、資源化領域——競爭日趨激勵，行業毛利率下行，疊加金屬價格下降導致現有産能回報率下降；2、無害化領域——政府加大違法傾倒、轉移危廢的執法力度導致表觀危廢量大幅增加，無害化産能缺口極大，新建項目投産即可達産。按照公司計劃，未來3年公司産能大幅增長，其中無害化的占比將小幅提高。
收購兼並潛力較大
危廢無害化處置是現階段的稀缺資源，産能極度瓶頸，新項目受制于選址、環評等諸多因素新上産能的周期很長，因此現有項目紛紛擴産，但往往受制于資金等因素，這給予東江環保較好的並購時機，另外作爲唯一上市的危廢處置公司，公司的項目經驗和資金優勢非常有助于公司開疆擴土。
估值：首次覆蓋给予39.9元目标价和“中性”评级
我们预计2014-16年公司EPS分别为1.11/1.58/2.09元，同比增速分别为24%/42%/32%。基于瑞银VCAM贴现现金流模型和8.5%的WACC，得到目标价39.9元，对应2014-16年PE分别为36/25/19倍。考虑到市场对公司未来三年的增长已有充分预期并已充分窂某在股價中，我们首次覆蓋東江環保，给予“中性”评级。
Equities
中国 污染控制
12個月評級 中性
之前： 螐蔫评级
12个月目标价 Rmb39.90
之前： -
股價 Rmb37.55
路透代码: 002672.SZ 彭博代码 002672 CS
交易數據和主要指標
52周股價波动范围 Rmb44.67-30.99
市值 Rmb8.01十亿/US$1.28十亿
已发行股本 178百万 (ORDA )
流通股比例 40%
日均成交量(千股) 1,080
日均成交额(Rmb 百万) Rmb39.6
普通股股東權益 (12/14E) Rmb2.44十亿
市淨率 (12/14E) 3.6x
净债务 / EBITDA 0.2x
每股收益(UBS 稀释后)(Rmb)
從
到
%
市場預測
12/14E
-
1.11
-
1.27
12/15E
-
1.58
-
1.55
12/16E
-
2.09
-
2.30
徐 颖真
分析師
郁威
分析師
重要数据 (Rmb百万)
12/11
12/12
12/13 12/14E
12/15E
12/16E
12/17E
12/18E
營業收入
1,501
1,522
1,583 2,075
3,194
4,182
5,083
5,518
息稅前利潤(UBS)
245
307
204 281
434
601
745
831
淨利潤 (UBS)
204
267
208 258
367
484
570
638
每股收益(UBS 稀释后)(Rmb)
1.08
1.23
0.92 1.11
1.58
2.09
2.46
2.75
每股股息 (Rmb)
0.00
0.62
0.31 0.33
0.48
0.63
0.74
0.83
现金 / (净债务)
(270)
722
501 (82)
(456)
(454)
37
777
盈利能力和估值
12/11
12/12
12/13 12/14E
12/15E
12/16E
12/17E
12/18E
息稅前利潤率(%)
16.3
20.2
12.9 13.6
13.6
14.4
14.7
15.1
ROIC (EBIT) (%)
-
30.0
15.3 16.5
18.1
19.4
21.8
24.0
EV/EBITDA(core)x
2.3
11.4
23.9 17.3
11.9
9.0
7.3
6.1
市盈率 (UBS, 稀释后) (x)
-
29.8
42.6 33.7
23.7
18.0
15.3
13.6
权益自由现金流 (UBS) 收益率 %
23.9
2.3
0.3 (6.9)
(3.9)
1.9
8.3
11.6
淨股息收益率(%)
-
1.7
0.8 0.9
1.3
1.7
2.0
2.2
资料来源：公司报告、Thomson Reuters、UBS估算。 UBS给出的估值是扣除商誉、例外项目以及其他特殊项目之前的数值。 估值：根据该年度的平均股價得出，(E)：根据2014年05月29日 16时57分的股價(Rmb37.55)得出；
徐 颖真, 分析師, S1460511100001, yingzhen.xu@ubssecurities.com, +86-213-866 8883
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 2
投資主題
12 个月评级
中性
東江環保
12 个月目标价
Rmb39.90
投資理由
東江環保是A股唯一一家主营危废處置业务的公司。2013年底公司已投産危废处理能力41.5万吨/年，其中無害化處置占比32%。我们预计2014-18年，公司投産的危废处理能力CAGR将达到55%，無害化占比小幅提升至34%。我们看好危废無害化處置行业，行业目前产能极少，政策趋严后产能瓶颈愈发明显，设备负荷率和毛利率都有望保持较高水平。公司風險来自收入占比最高的危废資源化利用业务，该领域目前面临金属价格下跌和竞争加剧两大挑战。我们给予公司“中性”评级，目标价39.9元。
樂觀情景
我們當前假設2014-16年銅價同比增速分別爲-6.7%/-6.5%/-1.7%，新項目投産第一年達産率50%、第二年75%、第三年滿産。如果2014-15年銅價同比增速較基准情景增加2ppt，資源化項目開工率較基准情景增加5ppt，那麽公司2014-16年盈利預測將較基准情景上升5%/10%/10%至1.17/1.74/2.29元，對應每股估值爲45.2元。
悲觀情景
如果2014-15年銅價同比增速較基准情景降低2ppt，資源化項目開工率較基准情景降低5ppt，那麽公司2014-16年盈利預測將較基准情景下降4%/9%/9%至1.06/1.45/1.90元，對應每股估值爲37.3元。
近期催化劑
1、收购新的危废無害化项目； 2、土壤修复相关法案、规划出台；
公司簡介
東江環保成立于1999年9月16日，2003年1月在港交所创业板上市，2010年9月转至港交所主板上市，2012年4月26日在深交所中小板上市。公司主要经营危险废物处理、市政廢物處理以及配套服务，大部分位于珠三角和长三角地区。2013年，危险废物資源化和無害化分别贡献了63%和15%的營業收入。
行業展望
危廢處置是法律、政策引導型行業，近年頻頻出現的環保事件導致兩高司法解釋和新環保法出台，危廢處置行業也因此受益，我們匡算中國若要在2020年實現危廢處置利用率90%，則2013-2020年年均需投資150億元。
2013年收入分业务构成 (%)
来源: 公司数据
毛利分業務構成
来源: 公司数据，瑞银证券估算
工業廢物資源化 63%
工業廢物無害化 15%
市政廢物處理 9%
再生能源利用 4%
環境工程及服務 6%
其他 3%
单位: 百万元201220132014E2015E2016E工業廢物資源化303264259417587工業廢物無害化139140239366455市政廢物處理3118363941再生能源利用2221303034環境工程及服務5223495151其他1517171717合計5624836309211,185
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 3
目錄
投资案件 ................................................................................... 4
風險 ............................................................................................................ 4
估值和推導我們目標價的基礎 ..................................................................... 5
瑞銀預期對比市場一致預期 ........................................................................ 5
敏感性分析 .................................................................................................. 5
競爭分析 ................................................................................... 7
行業吸引力評估 .......................................................................................... 7
競爭優勢 ..................................................................................................... 8
管理層策略 .................................................................................................. 9
立足危廢大省和經濟強省、大力拓展危廢業務 ......................... 9
1、廣東、江蘇真實危廢量估算 ................................................................... 9
2、無害化和資源化産能極度懸殊 ............................................................... 9
3、東江環保的业务布局 ........................................................................... 10
未來3年公司業績增長驅動因素 ............................................. 12
1、資源化业务关注价、量两方面因素 ...................................................... 12
2、無害化项目建设进度影响大 ................................................................. 15
3、無害化项目收购空间较大 .................................................................... 17
4、非危廢項目前瞻 ................................................................................... 17
5、超预期将来自無害化项目的收购 ......................................................... 19
財務狀況 ................................................................................. 20
比率分析 ................................................................................................... 20
盈利預測 ................................................................................................... 21
估值 ........................................................................................ 25
目標價推導 ................................................................................................ 25
可比公司 ................................................................................................... 26
附錄 ........................................................................................ 27
公司背景 ................................................................................................... 27
徐 颖真
分析師
S1460511100001
yingzhen.xu@ubssecurities.com
+86-213-866 8883
郁威
分析師
S1460511120001
wei.yu@ubssecurities.com
+86-213-866 8857
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 4
投资案件 我们首次覆蓋東江環保，给予“中性”评级。我们预计2014-16年公司EPS分别为1.11/1.58/2.09元，同比增速分别为24%/42%/32%。基于瑞银VCAM贴现现金流模型和8.5%的WACC，得到目标价39.9元，对应2014-16年PE分别为36/25/19倍。 危废資源化竞争加剧、毛利率下滑 危废處置行业目前資源化和無害化的产能严重不匹配。如我们估算廣東省危废産量约300万吨/年，对应危废资质324万吨/年（已经投産的产能），但其中焚燒+填埋仅10万吨/年。因此危废資源化领域竞争日趋激烈，毛利率下行，叠加金属价格下降的因素导致现有产能回报率下降，例如东江資源化毛利率在2013年同比减少6ppt至26.3%（公司史上最低水平），我们预计未来仍有继续下降的風險。 無害化盈利模式优于資源化 當前政府加大执法力度并增加违法成本导致表观危废量激增，無害化處置的产能缺口极大，新建项目投産即可达产，但受制于选址和政府垄断为主的行业格局，项目审批进展缓慢，我们测算东江未来危废處置产能中，無害化占比将從13年的32%小幅提升到18年的34%，但無害化的毛利率是資源化的2倍以上，预计16年無害化毛利占比可达38%。 廣東龙头、全国领先、具备很强的收购兼并潜力 公司业务以工业危废處置为主、市政废物處置为辅，危废處置地域分布以廣東为主、江蘇为辅。2013年公司危废产能41万吨1，我们预计2016年增长到137万吨。目前公司危废处理能力占廣東省总处理能力的13%，其中焚燒和填埋处理能力分别占廣東省的27%和60%；2013年公司实现销售收入15.8亿，处于全国领先水平。环保政策趋严导致危废處置中無害化产能严重不足，各地都在新建和扩产，我们认为公司的经验和资金优势有利于公司开疆扩土。 预计14-16产能释放高峰、带动业绩大幅增长 过去5年（2009-13年）东江的危废处理能力仅從17万吨增加到41万吨，年均复合增速19.0%，但我们预计2013-16年将增加到137万吨，3年复合增速49.1%。此外公司在市政废物處置领域也持续斩获项目，预计2014-18年公司工业和市政废物收入CAGR分别为31.4%和12.6%。
風險
東江環保面临的風險主要有：
資源化业务：1、金属价格下跌風險，定价模式决定了收入对金属价格的高度敏感，如果金属价格下跌的幅度超出我们预期，将导致公司收入增速
1 包括持股51%但不并表的东江威立雅，下同。
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 5
放缓；2、危废采购成本的折扣率提升風險，由于資源化产能无瓶颈且包括东江在内的公司都在逐渐增加产能，未来資源化部分的开工率、毛利率都可能下行。
项目进度推迟：清远8万吨废旧家电拆解利用项目由于相关补贴政策出台较晚，因此直至目前仅建设完成3万吨。公司未来3-5年的高速增长主要建立在储备项目丰富的基础上，特别是规模极大的粤北和江门项目，如果受政策、经济增速等因素影响，使得项目审核或建设进度落后于计划，将影响我们对公司的盈利預測。
跨领域扩张回报不达预期：公司开始涉足餐厨垃圾處置、建筑垃圾回收和土壤修复等，项目回报可能不达预期。
估值和推導我們目標價的基礎
我们预计2014-16年公司EPS分别为1.11/1.58/2.09元，同比增速分别为24%/42%/32%。基于瑞银VCAM贴现现金流模型和8.5%的WACC，得到目标价39.9元，对应2014-16年PE分别为36/25/19倍。首次覆蓋并给予“中性”评级。
瑞銀預期對比市場一致預期
我们对公司2014-16年的收入预测高于市場預測，是因为我们认为随着国家对危废處置的日益重视，公司新投産的無害化项目有望确认较高的收费标准；我们对2014-15年的盈利預測与市場一致預期基本相当，但2016年的盈利預測低7.7%，因为我们担心資源化利用行业竞争者众多，受此负面影响，我们预计公司資源化业务的毛利率会继续下降。
表1: 瑞銀預測对比市場一致預期
（百萬元）
2014E
2015E
2016E 營業收入
瑞銀預測
2,075
3,194
4,182
市場一致預期
1,967
2,683
3,591
差異
5.4%
19.0%
16.5% 淨利潤
瑞銀預測
258
367
484
市場一致預期
257
362
524
差異
0.2%
1.2%
-7.7%
注：数据截至2014年5月28日。 来源: Wind，瑞银证券估算
敏感性分析
東江環保的盈利能力对銅价、危废采购折扣率和开工率十分敏感，因此我们就此对2014年毛利和EPS进行敏感性分析。我们的基准假设为，2014年銅价同比增速为-6.7%，資源化原料采购折扣率上升2ppt，新投産项目第一年达产率50%、第二年75%、第三年满产。
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 6
图表2: 2014年毛利和EPS的敏感性分析 銅價變動 -10% -5% 0% 5% 10%
- 毛利变动
-4.4%
-2.2%
0.0%
2.2%
4.4%
- EPS变动
-4.1%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.1% 資源化折扣率变动 -2% -1% 0% 1% 2%
- 毛利变动
3.5%
1.7%
0.0%
-1.7%
-3.5%
- EPS变动
6.5%
3.3%
0.0%
-3.3%
-6.5% 資源化开工率变动 -10% -5% 0% 5% 10%
- 毛利变动
-9.1%
-4.7%
0.0%
5.0%
10.2%
- EPS变动
-7.2%
-3.7%
0.0%
4.0%
8.2% 無害化开工率变动 -10% -5% 0% 5% 10%
- 毛利变动
-3.8%
-1.9%
0.0%
1.9%
3.8%
- EPS变动
-5.1%
-2.6%
0.0%
2.6%
5.1%
来源: 瑞银证券估算
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 7
競爭分析
行業吸引力評估
詳細的行業分析請參考我們同時發布的《中國危廢處置行業：亟待投資、先行者勝》。
图表3: 危废資源化利用的波特五力分析图
来源: Michael Porter，瑞银证券估算
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 8
图表4: 危废無害化處置的波特五力分析图
来源: Michael Porter，瑞银证券估算
競爭優勢
资质全+区域龙头
公司在工業廢物、市政廢物恒~h保工程方面均有所涉足，其處理基地主要分布在廣東和江蘇兩個工業危廢排放大省。公司具備《國家危險廢物名錄》全部49類危廢中45類的經營資質，並擁有廢舊家電拆解資質。
公司大部分産能位于廣東省，目前合計處理能力43萬噸/年，平均每處5.4萬噸/年。廣東省危廢處置企業的規模普遍較小，目前116家危廢處理企業336萬噸/年的處理能力中僅有13家大于5萬噸/年，公司就占2家。
危險廢物由于其特殊屬性，較少進袖\缡√幚恚倔w量大且資質全，是廣東省工業廢物處理龍頭之一，省內認知度很高，還是危廢處置行業內唯一一家A股上市公司，融資能力更高。因此無論是應對業內競爭者還是新進入者，公司的優勢都很明顯。
项目储备丰富
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 9
2013年底公司已投産危廢處理能力41.5萬噸/年，在建處理能力96.0萬噸/年，全部投産後公司危廢處理能力合計是現有的3.3倍。
其中處理能力達到50萬噸/年的粵北項目和20萬噸/年的江門項目屬于省級定點規劃項目，且所屬區域此前並無如此體量的處置設施，也無危廢焚燒和填埋設施，因此公司的項目具有一定壟斷性。由于行業正處于高速增長時期，加上無害化設備的稀缺性，我們認爲公司即將釋放的産能有望獲得良好回報。
管理層策略
巩固本地主业优势
在可預見的將來，公司的發展重點仍是危險廢物處置。廣東省現有的危險廢物處置能力遠不能滿足實際需求，加上危廢處理基本不能跨省，因此公司在手儲備項目絕大部分仍位于廣東，繼續擴大領先優勢。在外埠，公司主要以發揮融資平台優勢，收購當地現有優質項目爲主，例如嘉興德達和今年收購的鹽城沿海固廢。
尝试多领域发展
在鞏固主業工業廢物處置的同時，公司擇機拓展市政廢物相關領域，以期發現新的利潤增長點，如市政汙泥處理、填埋氣發電、垃圾填埋、建築廢物資源化等，但短期業績貢獻可能不顯著。
立足危廢大省和經濟強省、大力拓展危廢業務
1、廣東、江蘇真實危廢量估算
在危廢行業報告中，我們估算2012年全國實際産生危廢超過7,000萬噸，是當年環保部公報數3,456萬噸的兩倍多。2012年危廢産生量最大的省份依次是山東、新疆、青海、湖南、江蘇、雲南和廣東，但山東危廢最大的來源是造紙行業産生的廢堿，處置利用率很高，其他西部省份與采礦業密切相關，處置利用率低。
公司起家于廣東、逐漸向江蘇拓展，我們認爲公司選擇這2個省份的優勢在于：1、廣東、江蘇都是電子元器件制造大省，危廢資源化的價值較大；2、經濟強省也會在環保政策上落實得更早。我們測算，東江業務集中地——廣東和江蘇目前實際的危廢産量將接近300萬噸/年和450萬噸/年。
2、無害化和資源化産能極度懸殊
目前我國危廢資源化利用競爭十分激烈，而無害化處置資源則相對稀缺。
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 10
如圖表5，廣東、江蘇、浙江三個經濟大省目前已頒發的危廢許可證所對應的年處理能力遠超過當地每年産生的危廢量（環保部門公報數），其中焚燒和填埋的資質量占比卻非常低，江蘇省最高，但也僅占全省資質總量的5.0%。
造成資源化和無害化極大反差的主要原因是：
危废資源化利用企业的危废牌照审批权属于地方政府，只要符合要求便可发放，并无總量上的限制，因此门槛不高；
在去年底国务院下放部分危废审批权以前，1万吨/年以上规模的危废焚燒设施和列入国家危废医废设施建设规划中的無害化设施都需要国家进行审批，因此核准和建设进度较慢；
由于国家对列入规划的無害化设施提供国债投资资助，因此地方政府多将该类设施的投资建设权掌握在自己手中，导致门槛很高，民企多数只能参与危废資源化。
图表5: 粤苏浙三省危廢資質量和産量结构
(萬噸/年)
危廢資質量
12年危廢産生量
焚燒
填埋
總量
綜合利用
處置
産量
廣東
3.8
6.7
335.9
67.0
62.8
130.2
江蘇
27.0
14.2
817.9
110.0
97.6
208.6
浙江
2.3
2.1
251.8
27.9
51.6
80.6
注：廣東、江蘇、浙江的危廢資質量数据分别截至2014年1月8日、2014年4月和2014年1月24日。12年危廢産生量为环保部门公报数。 来源: 地方环保厅
3、東江環保的业务布局
東江環保的业务主要分为三类：工业废物处理、市政廢物處理和配套服务。
图表6: 營業收入结构（单位：百万元）
图表7: 主要业务的毛利率
来源: 公司数据
来源: 公司数据
公司工业废物处理的对象主要是危险废物，分为資源化利用和無害化處置两个方向。前者是将危废中有用的金属离子通过物理及化学方法提取出来，然后制成相关的金属盐成品并出售给工业企业；后者则是将残渣及无法資源化
0
500
1,000
1,500
2,000
2009
2010
2011
2012
2013
工業廢物資源化
工業廢物無害化
市政廢物處理
再生能源利用
環境工程及服務
其他
0%
20%
40%
60%
80%
2009
2010
2011
2012
2013
工業廢物資源化
工業廢物無害化
市政廢物處理
再生能源利用
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 11
的危废通过稳定化、固化、焚燒和填埋等方式进行安全处理。2013年这两个方向分别占公司整体收入的63%和15%，是公司最重要的利润来源。
图表8: 公司危废处理能力的類型结构（万吨/年）
图表9: 公司危废处理能力的地域结构（万吨/年）和市场份额
注：無害化包括持股51%但不并表的东江威立雅（8.3万吨/年）。 来源: 公司数据，瑞银证券估算
注：廣東投産处理能力包括持股51%但不并表的东江威立雅（8.3万吨/年）。 来源: 公司数据，瑞银证券估算
市政废物方面，公司主要從事市政污泥、卫生填埋和填埋气发电，同时也参与建筑垃圾資源化利用，并有一个餐廚垃圾處理项目和2MW的填埋气发电项目正在建设中，预计将分别于2014年下半年和2015年底投産。
图表10: 公司市政项目一览表
類型
處理能力/裝機容量
所在城市
说明 市政污泥处理 1,300噸/日 廣東深圳 已投産
垃圾填埋
500噸/日
湖南邵陽
已投産 建筑垃圾处理 100万吨/年 云南昆明 已投産
餐廚垃圾處理
300噸/日
廣東深圳
在建，预计2014年投産 填埋气发电 20MW 廣東深圳、山东青岛、江西南昌、安徽合肥 14MW已投産，6MW于14年公告收购，2MW在建（预计15年底投産）
来源: 公司数据
33
98
20
40
0
20
40
60
80
100
120
當前
2016E
資源化
無害化
43.4
8.6
0.9
75.0
0.3
5.1
0%
4%
8%
12%
16%
0
20
40
60
80
廣東
江蘇
浙江
處理能力-投産
處理能力-在建
當前市场份额 (RHS)
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 12
图表11: 東江環保项目的地域分布
来源: 公司数据，瑞银证券制图
未來3年公司業績增長驅動因素
1、資源化业务关注价、量两方面因素
收入端受金屬價格波動影響
在危險廢物收集端，公司采用兩種定價模式：
付费收集：适用于資源化利用价值较高的工业废物，价格根据金属含量和处理难度，按国内市场金属交易价格的一定折扣确定；杂质成分越少、金属成分越单一，折扣系数越高；
收费收集：适用于不可資源化利用或可資源化利用价值极低的工业废物，价格一般采取年基本费及按量浮动收费相结合的收费模式；
在資源化产品销售段，公司采用售价与市场金属价格联动的模式，根据产品所含金属成份和含量、并参照该金属在国内交易市场中的价格确定销售价格。
從东江的定价模式可以看出，公司資源化业务的收入和成本明显受到金属价格波动的影响，而工業廢物資源化是公司盈利的最大来源。13年以前东江环
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 13
保盈利能力受金属价格的影响最大；其中銅鹽产品占公司全部資源化产品销量的60%，其次是錫鹽产品。如图表13，公司資源化产品平均售价的趋势和國內銅價、錫价的走势有很强的关联性。
图表12: 东江資源化产品销量及结构（万吨）
图表13: 东江資源化产品平均售价同比增速vs国内金属价格同比增速
来源: 公司数据
来源: 公司数据，Bloomberg
基准情景中，我們采用瑞銀大宗商品團隊的金屬價格預測，其中2014-16年銅價同比增速分別假設爲-6.7%/-6.5%/-1.7%。在此基礎上，如果銅價每上漲5%，我們的盈利預測將上調2%。
图表14: 2014年公司业绩对銅价波动的敏感性分析
銅價變動
-10%
-5%
0%
5%
10%
- 毛利变动
-4.4%
-2.2%
0.0%
2.2%
4.4%
- EPS变动
-4.1%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.1%
来源: 瑞银证券估算
图表15: 瑞银大宗商品团队的金属价格增速预测
来源: 瑞银证券估算
0
2
4
6
8
10
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2009
2010
2011
2012
2013
銅鹽
錫鹽
鎳鹽
鐵鹽
其他
总销量 (RHS)
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
2010
2011
2012
2013
資源化产品平均售价
國內銅價
國內錫價
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
銅
錫
鉛
鋅
鐵
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 14
图表16: 过去10年東江收入增速、毛利率vs銅价增速
来源: 公司数据，Bloomberg
毛利率受競爭加劇影響
过往大型危废無害化设施的许可证审批权一直都由国家直接控制，直到去年12月国务院才将其下放至地方环保部门，但危废資源化利用的审批权则由省、自治区、直辖市的环保主管部门掌握，因此資源化的门槛更低，竞争也更加激烈。
如廣東省，截至2014年1月全省共有116家公司具有危废经营许可证，其中超过一半是年处理能力低于1万吨的小型项目，超过5万吨的仅13个。
图表17: 廣東省危废处理牌照数量（按年处理能力分）
来源: 廣東省环保厅
东江危废业务所在的廣東、江蘇和浙江三省目前已颁发的危廢資質量中，資源化处理能力（焚燒和填埋之外绝大部分是資源化）已超过当地危废产生量。
從东江过去10年的经营数据中也可以发现，由于竞争加剧，公司的毛利率一直下降；尤其在2013年，公司資源化业务毛利率同比下降6ppt，主要就是因为竞争对手增加，导致公司付费收集危废时的折扣率增加。
基准情景中，我们假设新投産项目第一年达产率50%、第二年75%、第三年起满产，且資源化采购折扣率上升2ppt。在此基础上，如果資源化项目开工
0%
10%
20%
30%
40%
50%
-30%
0%
30%
60%
90%
120%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
東江收入增速
銅价增速
东江毛利率 (RHS)
14
30
20
39
8
5
0
10
20
30
40
50
<= 0.1
0.1 - 0.5
0.5 - 1
1 - 5
5 - 10
> 10
年處理能力（萬噸）
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 15
率每降低5%，我们的盈利預測将下调4%；資源化采购折扣率每上升1%，盈利預測将下调3%。
图表18: 2014年公司业绩对資源化项目开工率的敏感性分析
資源化开工率变动
-10%
-5%
0%
5%
10%
- 毛利变动
-9.1%
-4.7%
0.0%
5.0%
10.2%
- EPS变动
-7.2%
-3.7%
0.0%
4.0%
8.2%
来源: 瑞银证券估算
图表19: 2014年公司业绩对資源化折扣率的敏感性分析
資源化折扣率变动
-2%
-1%
0%
1%
2%
- 毛利变动
3.5%
1.7%
0.0%
-1.7%
-3.5%
- 毛利率
1.1%
0.5%
0.0%
-0.5%
-1.1%
- EPS变动
6.5%
3.3%
0.0%
-3.3%
-6.5%
来源: 瑞银证券估算
2、無害化项目建设进度影响大
我们预计2014-18年，东江危废無害化规模将实现年均31%的增速，2018年底拥有51.5万吨/年的無害化处理能力；收入年均复合增速则略高，达到34%。
图表20: 东江2011-2018E危废無害化处理能力（万吨/年）
注：包括持股51%但不并表的东江威立雅（8.3万吨/年，2010年投産）。 来源: 公司数据，瑞银证券估算
沙井处理基地20万吨扩建
沙井基地是东江第一个危险废物处理基地，2013年底其年处理能力已由原先的9.2万吨（資源化8.1万吨、無害化1.2万吨）扩大至20万吨（資源化12.5万吨，無害化7.5万吨），公司目前正在申请相关牌照。
目前深圳市规模最大的是市属深圳市危废处理中心，年处理能力达到34万吨，占当地的57%，排名第二、三位的分别是東江環保的沙井基地和龙岗基地，其余则是5家平均规模0.7万吨/年的小型危废处理公司。
0
10
20
30
40
50
60
2011
2012
2013
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
年末
加權平均
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 16
深圳工業的高速發展使得深圳市危廢處理中心早已不堪重負，但二期擴建項目由于選址問題遲遲無法進行，而深圳又是公司的大本營，因此公司在此時將沙井基地擴産可謂天時地利人和，我們相信新增的約10萬噸處理能力將很快實現滿負荷運行。
处理能力50万吨/年的粤北危废中心项目
粤北危废中心是东江目前在建的最大工程，其规模也远超过公司其他现有项目。根据廣東省规划，该项目主要针对冶金业发达的韶关地区。
目前韶關市累計發放危廢處理牌照24萬噸，遠不能滿足當地需求，其中規模在5萬噸以上的只有2家（分別爲7.5萬噸和7萬噸），並不足以和粵北危廢中心相抗衡。
公司预计粤北项目将于2014-16年陆续投産，总处理能力达到80万吨/年，其中东江拥有50万吨/年（包括無害化7万吨/年），剩下则属于其他进园的危废处理企业。
粤北项目的另一优势在于，该项目是《廣東省环保规划纲要（2006-2020）》中规划建设的五家省级综合性危险废物定点处理處置中心之一（珠三角3家、粤北1家、粤西1家），也是《廣東省固体废物污染防治“十二五”规划》重点推进建设的，在当地具有一定垄断性，因此废物量是有保证的，我们看好该项目投産后的盈利能力。
图表21: 深圳市危废处理竞争格局
图表22: 粤北危废中心投産计划（东江部分）
来源: 廣東省环保厅
来源: 公司数据
年处理规模20万吨的江门工业废物处理基地
目前江門市最大的危廢處理公司是江門市新會區綠潔油類清理有限公司，年處理規模爲4萬噸廢礦物油及含油廢水（HW08），僅爲公司即將投産的江門基地規模的1/5，而且江門基地可處理的危廢種類遠超過綠潔公司。
公司预计2014年末江门基地有望投産，年处理能力20万吨，其中資源化和無害化分别为13万吨和7万吨。
深圳市危废处理中心 57%
东江-沙井基地 33%
东江-龙岗基地 4%
其他 6%
1
3
22
3
22
0
5
10
15
20
25
焚燒
物化
填埋
綜合利用
2014E
2015E
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 17
3、無害化项目收购空间较大
政府直接运营的效率较低，有收购的可能
2003年发布的《全国危险废物和医疗废物處置设施建设规划》提出用国债支持纳入规划的危废無害化處置设施建设，而且2013年底前，这类设施以及大型危废焚燒设施的许可证都必须由环保部审批（普通危废由地方环保部门颁发），因此我国目前的大型危废集中處置中心大多在政府手中，其建设进度、运行效率和盈利能力普遍低于专业环保公司。
2011年起，國家再未公布有關這類設施的國債投資計劃，並于13年底將其審批權下放至地方。我們認爲這一系列舉措，有助于民企實施收購。
融资平台优势有利于公司实施收购
我们在危废行业报告中提到，目前無害化處置设施属于稀缺资源，处于供不应求的状态，因此扩大产能势在必行，小民企可能会由于欠缺资金而出卖一部分股权，東江環保是危废专业處置公司中唯一的上市公司。我们相信公司如果介入收购，将具备明显的融资平台优势。
事实上，公司在外埠的扩张一向以直接收购固有产能为主，而目前公司在廣東省外的在建项目来自2012年和2014年的两次收购。我们认为公司将持续这一战略。
图表23: 东江自A股上市以来收购危废處置公司明细
被收購公司
收購時間
收购价格 (百萬元)
持股比例
當前处理類型
处理能力 (萬噸/年)
淨利潤 (百萬元)
收購前
收購後
投産
在建/擬建
2012年
2013年 清远新绿 2012年 46.8 20% 62.5% 資源化 2.6 5.8 16.9
珠海清新
2012年
12.0
35%
75%
資源化
1.0
1.2
NA 嘉兴德达 2012年 30.2 0% 51% 資源化 0.9 5.1 1.8 3.3
東莞恒健
2013年
77.0
0%
100%
資源化
5.0
資源化4.0 無害化4.0
-1.1
-1.4 广州绿由 失败 NA NA NA 資源化+無害化 26.0 83.6 102.4
沿海固廢
2014年
23.2
0%
60%
無害化
0.6
0.3
NA
8.3
来源: 公司数据
4、非危廢項目前瞻
1、廢舊家電拆解
东江的废旧家电拆解项目分别位于廣東清远和湖北孝昌，规划年处理能力分别为8万吨和5万吨。
清遠東江由于废弃电器电子产品处理基金相关政策性文件较晚，一期1万吨投産后曾一度无法实现预期效益，扩产进度也相应滞后。2013年2月，清遠東江入选第二批废弃电器电子处理基金补贴名单；截至2014年2月，清远基地已恢复正常运作，同时成功扩建至3万吨并取得相应处理资质。考虑到配套支持政策已经落实，我们预计2015年该项目8万吨将全部投産。
湖北东江仍在建设中，也尚未入选基金补贴名单，我们预计项目有望于2015年完工并投産。
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 18
我们将清遠東江与另一家上市公司——格林美旗下的江西格林美废旧家电拆解项目做了对比，后者已全部投産并于2012年7月入选第一批基金补贴名单。
图表24: 清遠東江vs江西格林美的废旧家电拆解项目
来源: 公司数据，廣東省环保厅，江西省环保厅
我们发现由于入选补贴名单时间较晚，清遠東江2013年的单台收入低于江西格林美，但单台淨利潤高于江西格林美。我们认为可能是由于江西格林美缺乏拆解后的深加工能力，需将拆解产物送到荆门格林美进行后续处理，因此费用较高；而清遠東江具备大部分家电拆解公司所没有的废PCB（HW49类危废）處置利用资质，因此单台淨利潤较高。
2、填埋氣發電
东江的填埋气发电业务已投産14MW，目前唯一在建的是深圳下坪的2MW机组（另外8MW已投産）。该项目是A股上市时的融资项目，曾计划于2013年10月投産，但目前已推迟至2015年底（公司表示是为了综合研究更合理的气体利用方案以实现效益最大化，因而暂缓建设）。
2014年4月，公司公告以總價9,660萬元收購南昌新冠和合肥新冠兩家填埋氣發電公司，收購完成後，公司將新增6MW裝機。
图表25: 南昌新冠和合肥新冠收购明细
收购价格 (百萬元)
收購股比
装机规模 (MW)
含税上网电价 (元/千瓦时)
2013年收入 (百萬元)
2013年淨利潤 (百萬元)
南昌新冠
96.6
100%
3
0.6220
14.46
4.83
合肥新冠
100%
3
0.6190
12.44
4.83
来源: 公司数据，江西省发改委
3、餐廚垃圾和土壤修複的前期培育
除了原有業務外，公司也正嘗試拓展新領域。
餐厨垃圾
41
4
96
39
106
11
112
7
150
81
137
9
0
50
100
150
200
收入 (百萬元)
淨利潤 (百萬元)
年拆解能力 (万台)
实际拆解量 (万台)
单台收入 (元/台)
单台淨利潤 (元/台)
清遠東江
江西格林美
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 19
公司第一个餐厨垃圾BOT项目预计将于2014年年中投産，日处理能力300吨，根据可研，满产后年收入和淨利潤分别为0.35亿/0.03亿元。公司此前并不具备相关运营经验，此次参与餐廚垃圾處理更多是试探性质，我们认为该项目盈利可能不达预期，但占公司整体盈利的比重很低，因此影响不大。
土壤修复
2013年11月，公司公告与江蘇上田环境修笍男限公司合资设立子公司，东江持有合资公司51%股权。江蘇上田是一家专业從事污染土壤及地下水修复的公司，2013年年中曾获得中国风投及旗下基金1,500万元的投资。
东江希望借由与江蘇上田的合作进入土壤修复行业。事实上，这并不是东江的第一次尝试。2012年6月，公司曾公告拟与同和环保再生事业有限公司合资设立公司，從事地下水及土壤污染治理、修复工程业务，但最终因双方未能达成一致而终止。
环保部和国土资源部于2014年4月联合发布第一份全国土壤污染调查报告，完成了对土壤污染情况的摸底调查，且污染情况十分严重，因此对土壤修复的需求很高。我们认为下一步很愉\赡苁浅鎏ㄗ磐寥佬薷吹姆ò负凸婊揖驮诮衩髁侥辍Ｎ颐强春枚诟昧煊虻奶崆安季郑ぜ贫唐谀谑找嬗邢蕖�
5、超预期将来自無害化项目的收购
綜合上述討論，我們認爲至2018年，公司幾項主要業務中：
危险废物資源化面临金属价格下跌和竞争加剧两大挑战，毛利率将下降，從而部分抵消产能释放带来的益处；
危险废物無害化供不应求，且政府足够重视，配合处理能力增加，毛利年均复合增速将超过資源化业务，预计达到34.3%；
市政廢物處理和再生能源利用（即填埋气发电）仅少量新增产能；
土壤修复、餐厨垃圾處置等处于培育期。
我们期待公司未来在無害化领域的兼并收购。
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 20
图表26: 2013年公司毛利构成
图表27: 2018E公司毛利构成
来源: 公司数据
来源: 瑞银证券估算
財務狀況
比率分析
由于東江環保是危废處置领域唯一一家A股上市公司（H股的光大国际和A股的桑德環境仍以垃圾焚燒为主），因此没有完全可比的公司。
考虑到危废資源化利用占东江一半以上毛利，我们选取格林美和怡球資源作为资源再生利用的参考样本。东江資源化后产品为金属盐，格林美为钴粉和镍粉，怡球資源为铝锭，三家公司的采购和销售对象大部分都是工业客户。
危废的政府特许经营属性与参与市政项目运营的公司也有一定可比性（東江環保的市政项目毛利占比不到10%），我们也分别选取了市政固废和污水处理运营的两家A股领头公司——桑德環境和碧水源作为参考，其中桑德環境拥有蒙东危废處置中心，碧水源除运营外也直接销售产品。两家公司运营项目的客户以政府为主。
盈利能力：東江環保2009-13年的淨利潤率基本在13-14%左右，2012年A股上市前的ROE约19-24%，上市后15%，13年降至10%，均好于另两家资源再生利用公司（怡球資源2012年上市，上市前ROE基本不可比），但不及两家市政项目运营公司，后者主要是由于市政BOT项目独特的会计确认方式。
工業廢物資源化 57%
工業廢物無害化 30%
市政廢物處理 4%
再生能源利用 4%
環境工程及服務 5%
工業廢物資源化 53%
工業廢物無害化 39%
市政廢物處理 3%
再生能源利用 2%
環境工程及服務 3%
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 21
图表28: 東江環保与其他公司的淨利潤率对比
图表29: 東江環保与其他公司的ROE对比
来源: 公司数据
来源: 公司数据
现金流：在资源再生利用公司中，東江環保的现金流状况明显占优，2012-13年经营性净现金流占收入之比分别为20%/22%，同期格林美为-18%/1%，怡球資源为3%/-2%；与市政项目运营公司相比，東江環保的现金流也好于桑德環境，与碧水源基本相当。
应收账款：和同样工业客户为主的格林美和怡球資源相比，東江環保的应收账款周转率不具明显的优势，但比较稳定，几年以来均保持在8-9%左右。与市政项目运营公司相比，东江的情况则好很多，这主要是因为前者的客户多为政府，回款力度不及工业客户。
图表30: 東江環保与其他公司的经营性净现金流/收入对比
图表31: 東江環保与其他公司的应收账款周转率对比
来源: 公司数据
来源: 公司数据
盈利預測
基准情景中，我們采用以下假設：
2014-16年銅价同比增速分别假设为-6.7%/-6.5%/-1.7%；
新投産项目第一年达产率50%、第二年75%、第三年起满产；
0%
10%
20%
30%
40%
東江環保
格林美
怡球資源
桑德環境
碧水源
2009
2010
2011
2012
2013
0%
20%
40%
60%
80%
東江環保
格林美
怡球資源
桑德環境
碧水源
2009
2010
2011
2012
2013
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
東江環保
格林美
怡球資源
桑德環境
碧水源
2009
2010
2011
2012
2013
0%
10%
20%
30%
40%
東江環保
格林美
怡球資源
桑德環境
碧水源
2009
2010
2011
2012
2013
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 22
2014-15年資源化危废原料的采购折扣率每年上升2ppt。
因此我们预计，随着公司产能释放，2014-16年公司危废年处理能力同比将分别增长112%/51%/3%至88/133/137万吨，对应加權平均的处理能力同比则将分别增长27%/68%/33%至52/87/116万吨。
在此期间，收入和毛利将分别实现年均38%和35%的同比增速，其中無害化的收入占比将由2013年的15%提升至约20%，毛利占比则将由29%提升至约40%，從而实现2014-16年淨利潤23.9%/42.1%/31.8%的同比增速。
由于資源化业务竞争加剧将导致采购成本上升，我们预计公司整体毛利率将由2013年的30.5%降至2016年的28.3%，加上资本开支增加带来的财务费用上升，我们预计淨利潤率将由13.2%降至11.6%。
图表32: 東江環保关键假设、營業收入和毛利预测拆分
2012
2013
2014E
2015E
2016E 关键假设
銅价同比增速
-13.5%
-7.0%
-6.7%
-6.5%
-1.7%
年末危废处理能力 (萬噸/年)
35.9
41.5
88.0
133.0
137.5
- 資源化
22.7
28.3
59.6
94.2
97.6
- 無害化
13.2
13.2
28.4
38.8
39.9
其中：東江威立雅
8.3
8.3
8.3
8.3
8.3
加權平均危废处理能力 (萬噸/年)
34.1
40.9
51.9
87.2
115.7
- 資源化
22.7
27.7
31.0
57.4
79.9
- 無害化
11.4
13.2
20.9
29.8
35.8
其中：東江威立雅
8.3
8.3
8.3
8.3
8.3 營業收入 (百萬元)
工業廢物資源化利用
939
1,004
1,090
1,959
2,770
工业废物处理處置
200
243
416
638
793
市政廢物處理處置
126
135
231
250
260
再生能源利用
57
65
93
93
103
環境工程及服務
166
96
206
215
217
貿易及其他
33
39
39
39
39
合計
1,522
1,583
2,075
3,194
4,182 营业毛利 (百萬元)
工業廢物資源化利用
303
264
259
417
587
工业废物处理處置
139
140
239
366
455
市政廢物處理處置
31
18
36
39
41
再生能源利用
22
21
30
30
34
環境工程及服務
52
23
49
51
51
貿易及其他
15
17
17
17
17
合計
562
483
630
921
1,185 营业毛利率
工業廢物資源化利用
32.3%
26.3%
23.8%
21.3%
21.2%
工业废物处理處置
69.5%
57.4%
57.4%
57.4%
57.4%
市政廢物處理處置
24.3%
13.0%
15.7%
15.7%
15.7%
再生能源利用
38.4%
32.7%
32.7%
32.7%
32.7%
環境工程及服務
31.3%
23.6%
23.6%
23.6%
23.6%
貿易及其他
44.0%
43.5%
43.5%
43.5%
43.5%
合計
36.9%
30.5%
30.4%
28.8%
28.3%
来源: 公司数据，瑞银证券估算
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 23
图表33: 東江環保利润表
(百萬元)
2012
2013
2014E
2015E
2016E 營業收入 1,522 1,583 2,075 3,194 4,182
銷售成本
(975)
(1,110)
(1,457)
(2,293)
(3,022) 毛利润 547 473 618 902 1,160
銷售管理費用
(240)
(269)
(337)
(467)
(559) 其他營業收入 0 0 0 0 0
息稅前利潤
307
204
281
434
601 利息 (3) (1) (2) (16) (34)
其他稅前非經營性項目
17
33
25
25
25 稅前利潤 333 271 337 476 625
稅項
(39)
(28)
(37)
(52)
(69) 稅後利潤 294 244 300 424 556
淨利潤
267
208
258
367
484
營收增長率
1%
4%
31%
54%
31% 息稅前利潤率 20% 13% 14% 14% 14%
息稅前利潤增长率
26%
-33%
38%
55%
38% 淨利潤增长率 31% -22% 24% 42% 32%
来源: 公司数据，瑞银证券估算
图表34: 東江環保资产负债表
(百萬元)
2012
2013
2014E
2015E
2016E 有形固定資産淨值 572 588 935 1,886 2,359
無形固定資産淨值
341
539
597
577
538 净营运资本 310 395 397 438 439
其他長期負債
(102)
(87)
(87)
(87)
(87) 总投资资本 1,121 1,435 1,843 2,813 3,249
投資/其他資産
429
514
926
676
649 总动用资本 1,551 1,949 2,768 3,489 3,898
净（现金）/债务 (722) (501) 82 456 454
股東權益
2,094
2,242
2,436
2,725
3,064 总动用资本 1,551 1,949 2,768 3,489 3,898
固定资产增长率 21% 3% 59% 102% 25%
營運資本增長率
4%
28%
0%
10%
0% 动用资本增长率 18% 26% 42% 26% 12%
来源: 公司数据，瑞银证券估算
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 24
图表35: 東江環保现金流量表
(百萬元)
2012
2013
2014E
2015E
2016E 息稅前利潤 307 204 281 434 601
折舊
75
93
152
250
314 营运资本变化 (46) 15 (1) (41) (1)
其他業務
17
60
27
41
59 經營性現金流 (息税前) 354 373 458 684 974
利息
(3)
(1)
(2)
(16)
(34) 已付稅項 (39) (28) (37) (52) (69)
資本支出
(191)
(318)
(970)
(930)
(721) 自由现金流 121 26 (550) (314) 149
股息（普通股）
(75)
(60)
(69)
(77)
(110) 其他 (123) (186) 31 17 (37)
淨債務現金流(增加)/減少
984
(220)
(583)
(374)
2
股息收益率
1.7%
0.8%
0.9%
1.3%
1.7% 資本支出/销售收入 12.5% 20.1% 46.7% 29.1% 17.2%
淨債務權益比
-34.5%
-22.3%
3.4%
16.7%
14.8%
来源: 公司数据，瑞银证券估算
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 25
估值
目標價推導
我们预计2014-16年公司EPS分别为1.11/1.58/2.09元，同比增速分别为24%/42%/32%。基于瑞银VCAM贴现现金流模型和8.5%的WACC，得到目标价39.9元，对应2014-16年PE分别为36/25/19倍。考虑到市场对公司未来三年的增长已有充分预期并已充分窂某在股價中，我们首次覆蓋東江環保并给予“中性”评级。
图表36: 瑞银VCAM估值表
来源: UBS-VCAM
相对年+1E+2E+3E+4E+5E+6E+7E+8E+9E+10E财年2014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E2021E2022E2023E息稅前利潤281 434 601 745 831 902 983 1,072 1,168 1,273 折舊及摊销*152 250 314 365 389 427 465 507 553 603 資本支出(970)(930)(721)(384)(256)(421)(492)(572)(662)(764)运营资本变动3 (48)(37)(29)26 (38)(40)(44)(47)(52)所得税 (营运)(31)(48)(66)(112)(125)(135)(172)(214)(263)(318)其他(25)(56)(49)(45)(22)(25)(27)(30)(32)(35)自由现金流(590)(398)42 541 844 710 718 720 717 707 增长NM NM 1194.4%56.1%-15.9%1.1%0.3%-0.5%-1.4%估值长期假设值加權平均资本成本明计现金流现值4,285 相对年+10E+15E+25E无風險利4.50%期末价值 (第 17 年) 现值3,755 销售额增长9.0%3.0%2.0%权益風險溢价5.0%企业价值8,040 息稅前利潤率15.0%14.0%13.0%贝塔系数0.80占永续价值百分比47%資本支出/销售收入9.0%9.0%9.0%债务/权益比率***5.1%联营公司及其他612 投资资本回报率20.5%19.5%15.8%边际税率25.0% -少数股東權益225 权益成本8.5%现金盈余**624 债务成本6.7%-债务***448 估值对应指标WACC8.5%权益价值8,602 财年2014E2015E1年预期已发行股数 [ m ]231.618.6x11.7x15.0x期末假设值每股权益价值 (Rmb/股 )37.1028.6x18.5x23.4xVCH (年数)17权益成本8.5%NM NM NM 对应的 自由现金流增长1.8%股息收益率1.1%33.5x23.5x28.6x投资资本回报率增幅9.0%1年期目标价 (Rmb/股)39.9035.9x25.3x30.7x企业价值 / 息税折舊摊销前利润 5.8x数目单位是 Rmb m, 除非另有说明* 折舊和非商誉摊销** 无须维持运营的现金部分** 采用股票的权益市场价值和包括市场价/季节性调整过的债务和其他视同债务的负债市盈率 (目标)企业价值 / 息税折舊摊销前利润 企业价值 / 息稅前利潤自由现金流收益率市盈率 (现值)
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 26
可比公司
在资源回收利用领域，与東江環保业务类似的A股上市公司有格林美和怡球資源；市政固废领域的A股上市公司则有桑德環境、盛运股份和瀚蓝环境。
对比5家公司和東江環保可以看到，東江環保當前股價对应2014/15/16年34/24/18倍PE，与行业平均水平基本相当，在资源回收利用类公司中最低，但高于市政固废相关公司。考虑到市政项目占东江毛利比重较小（不到10%，预计未来3-5年中仍是如此），我们认为资源回收利用类公司的估值更具参考价值。
图表37: 环保公司盈利預測和估值一览表
注：格林美、桑德環境、碧水源、津膜科技、龙净环保、聚光科技、東江環保盈利預測为瑞银证券估算，其他公司采用Wind一致预期。股價数据截至2014年5月29日。 来源: Wind，瑞银证券估算
股價市值(元/股)(百萬元)2014E2015E2016E2014E2015E2016E2014E2015E2016E资源回收利用格林美002340.SZ中性11.2110,3560.290.380.6138.5x29.5x18.4x3.1x2.8x2.5x怡球資源601388.SS螐蔫评级9.323,8210.270.34NA34.5x27.4xNANANANA平均36.5x28.5x18.4x3.1x2.8x2.5x市政固废桑德環境000826.SZ中性22.1718,7030.821.001.1426.9x22.2x19.4x3.6x3.2x2.8x盛运股份300090.SZ螐蔫评级14.997,9370.670.941.2322.3x15.9x12.2x3.7x3.1x2.5x瀚蓝环境600323.SS螐蔫评级10.716,2040.460.580.7023.3x18.6x15.2x2.1x2.0x1.9x平均24.2x18.9x15.6x3.1x2.7x2.4x水处理碧水源300070.SZ買入33.3729,7481.401.972.1123.8x16.9x15.8x4.9x3.8x3.1x万邦达300055.SZ螐蔫评级28.806,5890.841.101.4034.2x26.1x20.6x3.2x2.9x2.6x津膜科技300334.SZ買入33.205,7770.851.231.4639.1x27.0x22.7x6.2x5.2x4.3x中电环保300172.SZ螐蔫评级16.052,7120.520.660.7830.7x24.4x20.5x2.9x2.6x2.4x平均32.0x23.6x19.9x4.3x3.6x3.1x大气治理龙净环保600388.SS中性23.9110,2241.201.241.1319.9x19.3x21.2x3.2x2.9x2.6x中电远达600292.SS螐蔫评级17.989,2030.820.900.9122.0x20.0x19.7xNANANA国电清新002573.SZ螐蔫评级17.069,0900.520.740.8632.9x23.1x19.8x3.7x3.2x2.8x平均24.9x20.8x20.2x3.5x3.1x2.7x环境监测聚光科技300203.SZ中性14.606,4970.480.550.6430.4x26.4x22.6x3.1x2.8x2.5x雪迪龙002658.SZ螐蔫评级19.255,2930.650.831.0629.7x23.2x18.1x4.0x3.5x3.0x先河环保300137.SZ螐蔫评级20.954,2490.510.680.8841.1x30.9x23.9x4.0x3.6x3.2x平均33.7x26.8x21.5x3.7x3.3x2.9x环保公司平均30.0x23.4x19.3x3.7x3.2x2.8x東江環保002672.SZ中性37.558,6951.111.582.0933.7x23.7x18.0x3.6x3.2x2.8xPB公司代码EPS (元/股)瑞银评级PE
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 27
附錄
公司背景
東江環保成立于1999年9月16日，2003年1月在港交所创业板上市，2010年9月转至港交所主板上市，2012年4月26日在深交所中小板上市。公司主要经营危险废物处理（包括資源化利用和無害化处理）、废旧家电拆解、市政廢物處理（如污泥处理、卫生填埋、填埋气发电和建筑垃圾）以及配套服务，大部分覆盖珠三角和长三角地区。2013年，危险废物資源化和無害化分别贡献了63%和15%的營業收入。
图表38: 東江環保股权结构图
来源: 公司数据
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 28
東江環保 (002672.SZ)
損益表(Rmb百萬)
12/11
12/12
12/13 12/14E
%
12/15E
%
12/16E
12/17E
12/18E
營業收入
1,501
1,522
1,583 2,075
31.1
3,194
54.0
4,182
5,083
5,518
毛利
506
547
473 618
30.6
902
45.9
1,160
1,422
1,564
息税折舊摊销前利润(UBS)
311
382
298 433
45.5
685
58.1
916
1,111
1,220
折舊和摊销
(66)
(75)
(93) (152)
62.8
(250)
64.7
(314)
(365)
(389)
息稅前利潤(UBS)
245
307
204 281
37.5
434
54.5
601
745
831
聯營及投資收益
11
12
36 33
-9.3
33
0.0
33
33
33
其他非營業利潤
21
17
33 25
-23.4
25
0.0
25
25
25
淨利息
(20)
(3)
(1) (2)
-7.7
(16)
-884.0
(34)
(37)
(31)
例外项目 (包括商誉)
0
0
0 0
-
0
-
0
0
0
稅前利潤
257
333
271 337
24.2
476
41.3
625
766
857
稅項
(37)
(39)
(28) (37)
-33.2
(52)
-41.3
(69)
(115)
(129)
稅後利潤
219
294
244 300
23.2
424
41.3
556
651
729
優先股股息及少數股權
(15)
(27)
(35) (42)
-18.9
(57)
-36.3
(72)
(81)
(91)
非常項目
0
0
0 0
-
0
-
0
0
0
淨利潤 (本地 GAAP)
204
267
208 258
23.9
367
42.1
484
570
638
淨利潤 (UBS)
204
267
208 258
23.9
367
42.1
484
570
638
稅率(%)
14.6
11.6
10.3 11.0
7.3
11.0
0.0
11.0
15.0
15.0
每股(Rmb)
12/11
12/12
12/13 12/14E
%
12/15E
%
12/16E
12/17E
12/18E
每股收益(UBS 稀释后)
1.08
1.23
0.92 1.11
20.7
1.58
42.1
2.09
2.46
2.75
每股收益(本地會計准則，稀釋後)
1.08
1.23
0.92 1.11
20.7
1.58
42.1
2.09
2.46
2.75
每股收益 (UBS, 基本)
1.08
1.23
0.92 1.11
20.7
1.58
42.1
2.09
2.46
2.75
每股股息淨值(Rmb)
0.00
0.62
0.31 0.33
8.6
0.48
42.1
0.63
0.74
0.83
每股賬面價值
17.73
9.28
9.93 10.52
5.9
11.77
11.9
13.23
14.95
16.88
平均股數(稀釋後)
188.21
217.38
225.71 231.56
2.6
231.56
0.0
231.56
231.56
231.56
資産負債表(Rmb百萬)
12/11
12/12
12/13 12/14E
%
12/15E
%
12/16E
12/17E
12/18E
現金和現金等價物
256
1,032
949 366
-61.4
321
-12.2
420
912
1,652
其他流動資産
618
735
678 731
7.9
914
24.9
1,004
1,021
962
流動資産總額
873
1,767
1,627 1,098
-32.5
1,235
12.5
1,424
1,932
2,613
有形固定資産淨值
473
572
588 935
59.1
1,886
101.6
2,359
2,641
2,598
無形固定資産淨值
173
341
539 597
10.9
577
-3.4
538
498
460
投資/其他資産
465
429
514 926
80.0
676
-27.0
649
424
372
總資産
1,984
3,110
3,267 3,556
8.8
4,374
23.0
4,970
5,496
6,044
應付賬款和其他短期負債
319
425
282 335
18.5
476
42.3
565
611
621
短期債務
183
198
323 323
0.00
653
101.92
750
750
750
流動負債總額
502
623
606 658
8.6
1,129
71.6
1,315
1,361
1,370
長期債務
342
111
125 125
0.0
125
0.0
125
125
125
其它長期負債
90
102
87 87
0.0
87
0.0
87
87
87
優先股
0
0
0 0
-
0
-
0
0
0
总负债(包括優先股)
934
837
817 870
6.4
1,341
54.1
1,526
1,572
1,582
普通股股東權益
946
2,094
2,242 2,436
8.7
2,725
11.9
3,064
3,463
3,909
少数股東權益
103
179
208 250
20.2
308
22.9
380
461
552
負債和權益總計
1,984
3,110
3,267 3,556
8.8
4,374
23.0
4,970
5,496
6,044
現金流量表(Rmb百萬)
12/11
12/12
12/13 12/14E
%
12/15E
%
12/16E
12/17E
12/18E
淨利潤(支付優先股股息前)
204
267
208 258
23.9
367
42.1
484
570
638
折舊和摊销
66
75
93 152
62.8
250
64.7
314
365
389
營運資本變動淨值
71
(46)
15 (1)
-
(41)
-3169.2
(1)
29
69
其他營業性現金流
59
16
27 11
-58.9
40
263.5
74
86
89
經營性現金流
401
312
344 420
22.0
616
46.8
870
1,050
1,185
有形資本支出
(213)
(191)
(318) (970)
-205.1
(930)
4.1
(721)
(384)
(256)
无形資本支出
0
0
0 0
-
0
-
0
0
0
净 (收购) / 處置
0
0
0 0
-
0
-
0
0
0
其他投資性現金流
29
(65)
(142) 33
-
33
-
33
33
33
投資性現金流
(184)
(256)
(459) (937)
-104.0
(898)
4.2
(689)
(351)
(223)
已付股息
(31)
(75)
(60) (69)
-15.4
(77)
-11.4
(110)
(145)
(171)
股份發行/回購
12
1,061
0 6
-
0
-
0
0
0
其他融資性現金流
20
(58)
(45) (2)
96.45
(16)
-884.01
(69)
(63)
(51)
债务及優先股变化
(141)
(216)
139 0
-
330
-
97
0
0
融資性現金流
(141)
713
34 (65)
-
237
-
(83)
(208)
(222)
現金流量中現金的增加/(減少)
76
768
(82) (583)
-613.5
(45)
92.3
99
491
740
外彙/非現金項目
-
7
(1) 0
-
0
4907362.2
0
0
0
資産負債表現金增加/(減少)
-
776
(83) (583)
-604.9
(45)
92.3
99
491
740
資料來源：公司報表、UBS估算。(UBS)估值是在扣除商譽、例外項目和其他特殊項目之前的數值。
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 29
東江環保 (002672.SZ)
估值(x)
12/11
12/12
12/13 12/14E
12/15E
12/16E
12/17E
12/18E
P/E (本地 GAAP, 稀释后)
-
29.8
42.6 33.7
23.7
18.0
15.3
13.6
市盈率 (UBS, 稀释后)
-
29.8
42.6 33.7
23.7
18.0
15.3
13.6
股價/每股現金收益
-
23.3
29.4 21.2
14.1
10.9
9.3
8.5
权益自由现金流 (UBS) 收益率 %
23.9
2.3
0.3 (6.9)
(3.9)
1.9
8.3
11.6
淨股息收益率(%)
-
1.7
0.8 0.9
1.3
1.7
2.0
2.2
市淨率
-
3.9
4.0 3.6
3.2
2.8
2.5
2.2
企业价值/營業收入(核心)
0.5
2.9
4.5 3.6
2.6
2.0
1.6
1.4
企业价值/息税折舊摊销前利润(核心)
2.3
11.4
23.9 17.3
11.9
9.0
7.3
6.1
企业价值/息稅前利潤(核心)
2.9
14.2
NM 26.6
18.8
13.7
10.8
9.0
企業價值/經營性自由現金流(核心)
2.8
13.7
NM 23.6
17.3
12.9
10.3
8.6
企業價值/運營投入資本
-
4.3
5.3 4.4
3.4
2.7
2.4
2.2
企业价值 (Rmb百万)
12/11
12/12
12/13 12/14E
12/15E
12/16E
12/17E
12/18E
市值
787
5,287
7,858 8,009
8,009
8,009
8,009
8,009
净债务 (现金)
270
(722)
(501) 82
456
454
(37)
(777)
少数股東權益
103
179
208 250
308
380
461
552
養老金撥備/其他
0
0
0 0
0
0
0
0
企業價值總額
1,160
4,744
7,565 8,341
8,773
8,843
8,433
7,784
非核心資産
(445)
(374)
(446) (857)
(607)
(580)
(356)
(303)
核心企業價值
715
4,370
7,120 7,484
8,166
8,263
8,077
7,481
增長率(%)
12/11
12/12
12/13 12/14E
12/15E
12/16E
12/17E
12/18E
營業收入
-
1.4
4.0 31.1
54.0
30.9
21.5
8.6
息税折舊摊销前利润(UBS)
-
23.0
-22.1 45.5
58.1
33.7
21.3
9.9
息稅前利潤(UBS)
-
25.6
-33.5 37.5
54.5
38.4
23.9
11.4
每股收益(UBS 稀释后)
-
13.3
-24.8 20.7
42.1
31.8
17.8
11.9
每股股息淨值
-
-
-50.6 8.6
42.1
31.8
17.8
11.9
利潤率與盈利能力(%)
12/11
12/12
12/13 12/14E
12/15E
12/16E
12/17E
12/18E
毛利率
33.7
35.9
29.9 29.8
28.2
27.7
28.0
28.4
息税折舊摊销前利润率
20.7
25.1
18.8 20.9
21.4
21.9
21.8
22.1
息稅前利潤率
16.3
20.2
12.9 13.6
13.6
14.4
14.7
15.1
净利 (UBS) 率
13.6
17.5
13.2 12.4
11.5
11.6
11.2
11.6
ROIC (EBIT)
-
30.0
15.3 16.5
18.1
19.4
21.8
24.0
稅後投資資本回報率
-
26.4
13.5 14.7
16.1
17.3
18.5
20.4
净股東權益回报率(UBS)
-
17.5
9.6 11.0
14.2
16.7
17.5
17.3
資本結構與覆蓋率
12/11
12/12
12/13 12/14E
12/15E
12/16E
12/17E
12/18E
净债务/息税折舊摊销前利润
0.9
(1.9)
(1.7) 0.2
0.7
0.5
(.0)
(0.6)
净债务/总权益 %
25.7
(31.8)
(20.4) 3.0
15.0
13.2
(1.0)
(17.4)
净债务/（净债务 + 总权益）%
20.4
(46.6)
(25.7) 3.0
13.1
11.6
(1.0)
(21.1)
淨債務/企業價值
37.7
(16.5)
(7.0) 1.1
5.6
5.5
(0.5)
(10.4)
資本支出 / 折舊 %
NM
NM
NM NM
NM
NM
117.8
72.8
資本支出/營業收入(%)
14.2
12.5
20.1 NM
29.1
17.2
7.5
4.6
息稅前利潤/淨利息
12.5
NM
NM NM
27.9
17.5
20.2
27.0
股息保障倍数 (UBS)
-
2.0
3.0 3.3
3.3
3.3
3.3
3.3
股息支付率 (UBS) %
-
50.8
33.4 30.0
30.0
30.0
30.0
30.0
分部门收入 (Rmb百万)
12/11
12/12
12/13 12/14E
12/15E
12/16E
12/17E
12/18E
其他
1,501
1,522
1,583 2,075
3,194
4,182
5,083
5,518
總計
1,501
1,522
1,583 2,075
3,194
4,182
5,083
5,518
分部门息稅前利潤 (Rmb百万)
12/11
12/12
12/13 12/14E
12/15E
12/16E
12/17E
12/18E
其他
245
307
204 281
434
601
745
831
總計
245
307
204 281
434
601
745
831
資料來源：公司報表、UBS估算。(UBS)估值是在扣除商譽、例外項目和其他特殊項目之前的數值。
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 30
預測回報率
预测股價涨幅 +6.3%
预测股息收益率 0.9%
预测股票回报率 +7.2%
市场回报率假设 9.5%
预测超额回报率 -2.3%
風險声明
1、金属价格下跌風險：由于資源化业务收入对金属价格高度敏感，如果金属价格下跌的幅度超出我们预期，将导致收入增速放缓。2、危废采购成本的折扣率提升風險：由于資源化产能无瓶颈且行业产能增加，未来資源化部分的开工率、毛利率都可能下行。3、项目进度推迟風險：公司未来3-5年的高速增长主要建立在储备项目丰富的基础上，如果受政策、经济增速等因素影响，使得项目审核或建设进度落后于计划，将影响我们对公司的盈利預測。
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 31
要求披露
本报告由瑞银证券有限责任公司（瑞银集团的关联机构）编制。瑞银集团（UBS AG）、其子公司、分支机构及关联机构，在此统称为UBS（瑞银）。
关于UBS（瑞银）管理利益冲突以及保持其研究产品独立性的方法、历史业绩表现、以及有关UBS（瑞银）研究報告投资建议的更多披露，请访问：www.ubs.com/disclosures。股價表现图中的数字指的是过去的表现，而过去的表现并不是一个可靠的、可用来预测将来结果的指标。如有需要，可提供更多信息。 瑞银证券有限责任公司是经中国证券监督管理委员会批准具有证券投资咨询业务资格的机构.
分析師声明: 每位主要负责编写本研究報告全部或部分内容的研究分析師在此声明：就本报告中所提及的证券或每家发行人，（1）本报告中所表述的任何观点均准确地窂某了其个人对该证券或发行人的看法 ,并且以独立的方式表述（包括与瑞银相关的部分）；（2）分析師薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究報告中所表述的具体建议或观点无直接或间接的关系。
瑞银投资研究: 全球股票评级定義
瑞銀12個月評級
定義
覆蓋1
投資銀行服務2
買入
股票預期回報超出市場回報預期6%以上。
47%
33%
中性
股票預期回報在市場回報預期±6%範圍內。
42%
34%
賣出
股票預期回報低于市場回報預期6%以上。
11%
23%
瑞銀短期評級
定義
覆蓋3
投資銀行服務4
買入
由于某一特定的因素或事件，股價預計將在評級公布之時起的3個月內上漲。
低于1%
低于1%
賣出
由于某一特定的因素或事件，股價預計將在評級公布之時起的3個月內下跌。
低于1%
低于1%
资料来源： 瑞银。上述评级分布为截止至2014年03月31日. 1: 全球范围内，12個月評級类别中此类公司占全部公司的比例。2: 12個月評級类别中曾经在过去12个月内接受过投资银行服务的公司占全部公司的比例。3: 全球范围内，短期評級类别中此类公司占全部公司的比例。4: 短期評級类别中曾经在过去12个月内接受过投资银行服务的公司占全部公司的比例。
主要定義 预测股票收益率（FSR） 指在未来的12个月内，预期价格涨幅加上股息总收益率 市场收益率假设（MRA） 指一年期当地利率加上5%（假定的并非预测的股票風險溢价） 处于观察期（UR）: 分析師愉\赡芙善北昙俏�“处于观察期”，以表示该股票的目标价位/或评级近期可能会发生变化--通常是对可能影响投资卖点或价值的事件做出的窂摩 短期評級 窂某股票的预期近期（不超过三个月）表现，而非基本观点或投资卖点的任何变 股票目标价 的投资期限为未来12个月。
例外和特殊案例 英国和欧洲投资基金的评级和定義: 買入： 结构、管理、业绩、折扣等因素积极； 中性： 结构、管理、业绩、折扣等因素中性； 减持： 结构、管理、业绩、折扣等因素消极。 主要评级段例外（CBE）： 投资审查委员会（IRC）可能会批准标准区间 （+/-6%）之例外。IRC所考虑的因素包括股票的波动性及相应公司债务的信贷息差。因此，被视为很高或很低風險的股票可能会获得较高或较低的评级段。当此类例外适用的时候，会在相关研究報告中“公司披露表”中对其进行确认。
对本报告作出贡献的由UBS Securities LLC任何非美国关联公司雇佣的分析師并未在全美证券经纪商协会（NASD）和纽约证券交易所（NYSE）注册或具备这两家机构所认可的分析師资格，因此不受NASD和NYSE有关与对象公司沟通、在公众场合露面以及分析師账户所持证券交易的规则中述及内容的限制。对本报告作出贡献的每一家关联公司名稱以及该关联公司雇佣的分析師姓名见下文。
瑞银证券有限责任公司: 徐 颖真; 郁威.
涉及報告中提及的公司的披露
公司名稱
路透
12個月評級
短期評級
股價
定價日期及時間
東江環保
002672.SZ
螐蔫评级
不適用
Rmb37.63
2014年05月28日
资料来源：UBS(瑞银)。所有价格均为当地市场收盘价 本表中的评级是本报告出版之前最新公布的评级，它们可能会晚于股票定价日期。
除非特别指出,请参考这份报告中的"价值与風險"章节。
首次覆蓋: 東江環保 2014 年5 月30 日 32
東江環保 (Rmb)
01-Apr-09
01-Jul-09
01-Oct-09
01-Jan-10
01-Apr-10
01-Jul-10
01-Oct-10
01-Jan-11
01-Apr-11
01-Jul-11
01-Oct-11
01-Jan-12
01-Apr-12
01-Jul-12
01-Oct-12
01-Jan-13
01-Apr-13
01-Jul-13
01-Oct-13
01-Jan-14
01-Apr-14
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
目标价位 (Rmb) 股價 (Rmb)
沒有評級
资料来源：UBS(瑞银)；截止至2014 年5 月28 日
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 33
全球聲明
本文件由瑞银证券有限责任公司 (瑞银集团的关联机构) 编制。瑞银集团（UBS AG）、其子公司、分支机构及关联机构，在此统称为UBS（瑞银）。
本文件仅在法律许可的情况下发放。本文件不面向或供属于存在后述情形之任何地区、州、国家或其他司法管辖区公民、居民或位于其中的任何人或实体使用：在该等司法管辖区中，发表、提供或使用该文件违反法律或监管规定，或者令瑞银须满足任何注册或许可要求。本文件仅为提供信息而发表； 既不是广告，也不是购买或出售任何金融工具或参与任何具体交易策略的要约邀请或要约。除了有关瑞银的信息外，瑞银没有对本文件所含信息（“信息”）的准确性、完整性或可靠性做出过任何明示或暗示的声明或保证。本文件无意对文中涉及的证券、市场及发展提供完整的陈述或总结。瑞银不承诺更新信息或使信息保持最新。本文件中所表述的任何观点皆可在不发出通知的情形下做出更改，也可能不同于或与瑞银其他業務集团或部门所表述的观点相反。本文件中所有基于第三方的内容均为瑞银对第三方提供的数据、信息和/或观点的解释，这些数据、信息和/或观点由第三方公开发表或由瑞银通过订购取得，对这些数据、信息和/或观点的使用和解释未经第三方核对。
本文件所包含的任何投资策略或建议并不构成适合投资者特定情况的投资建议或个人投资建议。市场有風險，投资需谨慎。本文件中所述金融工具不一定能在所有的国家和地区向所有類型的投资者销售。期权、衍生产品和期货未必适合所有投资者，并且此类金融工具的交易存在很大風險。住房抵押支持证券和资产支持证券可能有很高的風險，而且可能由于利率变化或其他市场因素而出现巨大的波动。外汇汇率可能对本文件所提及证券或相关工具的价值、价格或收益带来负面影响。有关投资咨询、交易执行或其他方面的问题，客户应联系其当地的销售代表。
任何投资的价值或收益皆愉\赡芟碌蜕险牵蹲收哂鋅赡芪薹ㄈ钊』匾淹蹲实慕鸲睢９サ谋硐植⒉灰欢茉な疚蠢吹慕峁Ｈ鹨蚱涠隆⒃惫せ虼砣司欢杂捎谑褂帽疚募炕虿糠中畔⒍庵碌乃鹗Вòㄍ蹲仕鹗В┗蛩鸷Ω涸稹�
本文件中所述任何价格只作资讯之用而并不代表对个别证券或其他金融工具的估值. 亦不代表任何交易可以或曾可能在该等价格成交。 任何价格并不必然窂某瑞银内部簿记和记录或理论上基于模型的估值, 以及可能基于的若干假设。基于瑞银或其他任何来源的不同假设可能会产生非常不同的结果。
研究部门仅基于瑞银投行研究部管理层的判断开始撰写、更新或终止对相关证券的研究。本文件所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。负责撰写本文件的分析師可能为了收集、使用和解释市场信息而与交易人员、销售人员和其他相关方沟通。瑞银利用信息隔离墙控制瑞银内部一个或多个领域，部门、集团或关联机构之间的信息流动 。撰写本文件的分析師的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层（不包括投行部）全权决定。分析師的薪酬不是基于瑞银投行部收入而定，但是 分析師的薪酬可能与瑞银投行整体收入有关；其中包括投行部、销售与交易业务。
对于可在某个欧盟监管市场交易的金融工具：瑞银集团，其关联或下属机构（不包括瑞银证券有限责任公司（美国））担任发行人金融工具的做市商或流动性提供者（按照英国对此类术语的解释）时，此类信息在本研究文件中另行披露，但流动性提供者的活动按照任何其他欧洲国家法律和法规的定義开展时除外。对于可在某个非欧盟监管市场交易的金融工具：瑞银担任做市商时，此类信息在本文件中另行具体披露，但此类活动是在美国按照相关法律和法规的定義开展时除外。瑞银可能发行了价值基于本文件所提及一种或一种以上金融工具的权证。瑞银及其关联机构和它们的员工可能持有本文件所述金融工具或衍生品的多头或空头头寸，或作为委托人买卖此类金融工具或衍生品；此类交易或头寸可能与本文件中所表述的观点不一致。
首次覆蓋: 東江環保 2014 年 5 月 30 日 34
英国和欧洲其他地区： 除非在此特别申明，本文件由UBS Limited提供给符合资格的交易对手或专业客户。UBS Limited由英国审慎监管局（PRA）授权并由英国金融市场行为监管局（FCA）和英国审慎监管局监管。 法国： 由UBS Limited编制，UBS Limited和UBS Securities France S.A.分发。UBS Securities France S.A.受法国审慎监管局（ACP）和金融市场管理局（AMF）监管。如果UBS Securities France S.A.的分析師参与本文件的编制，本文件也将被视同由UBS Securities France S.A.编制。 德国： 由UBS Limited编制，UBS Limited和UBS Deutschland AG分发。UBS Deutschland AG受德国联邦金融监管局（BaFin）监管。 西班牙： 由UBS Limited编制，UBS Limited和UBS Securities España SV, SA分发。UBS Securities España SV, SA受西班牙国家证券市场委员会（CNMV）监管。 土耳其： 由UBS Limited分发。本文件中没有任何信息是为了在土耳其共和国以任何形式发行、推介和销售任何资本市场工具和服务而准备的。因此，本文件不得被视为是向土耳其共和国居民发出的或将要发出的要约。瑞银集团未获得土耳其资本市场委员会根据《资本市场法》（法律编号：6362）规定颁发的许可。因此，在未经土耳其资本市场委员会事先批准的情况下，本文件或任何其它涉及金融工具或服务的发行材料不得用于向土耳其共和国境内的任何人提供任何资本市场服务。但是，根据第32号法令第15 (d) (ii)条之规定，对于土耳其共和国居民在海外买卖证券，则没有限制。 波兰： 由UBS Limited (spolka z ograniczona odpowiedzialnoscia) Oddzial w Polsce分发。 俄罗斯： 由UBS Securities CJSC 编制并分发。 瑞士： 仅由UBS AG向机构投资者分发。 意大利： 由UBS Limited编制，UBS Limited和UBS Italia Sim S.p.A分发。UBS Italia Sim S.p.A受意大利银行和证券交易所监管委员会（CONSOB）监管。如果UBS Italia Sim S.p.A的分析師参与本文件的编制，本文件也将被视同由UBS Italia Sim S.p.A编制。 南非： 由JSE的授权用户及授权金融服务提供商UBS South Africa (Pty) Limited分发。 以色列： 本文件由UBS Limited分发，UBS Limited由英国审慎监管局（PRA）授权并由英国金融市场行为监管局（FCA）和英国审慎监管局监管。UBS Securities Ltd是由以色列证券监管局（ISA）监管的持牌投资推介商。UBS Limited 及其在以色列之外成立的关联机构未获得《以色列顾问法》所规定的许可。本材料仅发放给且/或仅面向《以色列顾问法》所定義的‘合格投资者’，任何其他人不应依赖本材料或根据本材料采取行动。 沙特阿拉伯： 本文件由瑞银集团（及/或其子公司、分支机构或关联机构）分发。瑞银集团是一家上市的股份有限公司，成立于瑞士，注册地址为Aeschenvorstadt 1, CH-4051 Basel and Bahnhofstrasse 45, CH-8001 Zurich。本文件已获UBS Saudi Arabia（瑞银集团子公司）的批准，该公司是瑞银集团在沙特阿拉伯王国设立的一家沙特封闭式股份公司，商业注册号1010257812，注册地址Tatweer Towers, P.O. Box 75724, Riyadh 11588, Kingdom of Saudi Arabia。UBS Saudi Arabia 获沙特资本市场管理局授权开展证券业务，并接受其监管，业务牌照号 08113-37。 美国： 由UBS Securities LLC或UBS AG 的分支机构-- UBS Financial Services Inc.分发给美国投资者；或由UBS AG 未注册为美国经纪人或交易商的业务部门、分支机构或关联机构（’非美国关联机构’ ）仅分发给美国主要机构投资者。UBS Securities LLC或UBS Financial Services Inc.对通过其发送给美国投资者的、由非美国关联机构编制的文件所含的内容负责。所有美国投资者对本文件所提及证券的交易必须通过UBS Securities LLC或UBS Financial Services Inc.，而非通过非美国关联机构执行。 加拿大： 由UBS Securities Canada Inc.或瑞银集团另外一家已经注册或被免除注册义务的可以在加拿大开展业务的关联机构分发。UBS Securities Canada Inc.是一家经过注册的加拿大投资经纪商和加拿大投资者保护基金成员。 巴西: 除非具体说明，否则由UBS Brasil CCTVM S.A 分发给居住在巴西的有资格投资者，包括： (i) 金融机构, (ii) 保险公司和投资资本公司, (iii) 补充性养老金实体； (iv)金融投资额高于$300,000.00 雷亚尔的实体、经过书面确认为合格投资者； (v)投资基金； (vi)由Comissão de Valores Mobiliários (CVM)授权的证券投资组合经理及证券顾问； (vii)联邦政府、各州、市建立的社保系统。 香港： 由UBS Securities Asia Limited分发。 新加坡： 由UBS Securities Pte. Ltd[mica (p) 107/09/2013 和 Co. Reg. No.: 198500648C]或UBS AG 新加坡分行分发。任何由此项分析或文件衍生或有关之事宜，请向UBS Securities Pte Ltd，一新加坡财务顾问法案(第110章)定義下之豁免财务顾问；或向UBS AG 新加坡分行，一新加坡财务顾问法案(第110章)定義下之豁免财务顾问及依据新加坡银行法(第19章)持照执业，并由新加坡金融管理局监管之批发银行联繫。此文件之接收方声明并保證其为依据證券及期货法(第289章)定義下之认可及机构投资者。 日本： 由UBS Securities Japan Co., Ltd. 仅向机构投资者分发。当本文件由UBS Securities Japan Co., Ltd.编制, 则UBS Securities Japan Co., Ltd. 为本文件的作者，出版人及发布人。由UBS AG, Tokyo Branch 分发给与外汇及其他银行业务相关的专业投资者（除非另有许可）。 澳大利亚： 1) 由UBS AG（澳大利亚金融服务执照号：231087）和/或UBS Securities Australia Ltd（澳大利亚金融服务执照号：231098）分发。本文件所含信息在准备过程中并未考虑任何投资者的目标、財務狀況或需求，因此投资者在根据相关信息采取行动之前应從其目标、財務狀況和需求出发考虑这些信息是否适合。如果本文件所含信息涉及2001 年公司法761G条所定義的“零售”客户获得或可能获得某一特定的需要产品披露声明的金融产品，零售客户在决定购买该产品之前应获得并考虑与该产品有关的产品披露声明。2) UBS Wealth Management Australia Ltd的客户: 此声明由UBS Wealth Management Australia Ltd.分发给UBS Wealth Management Australia Ltd ABN 50 005 311 937 （澳大利亚金融服务执照号：231127）Chifley Tower, 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2000的客户。本文仅包含一般信息及/或一般建议，并不构成针对个人的金融产品建议。由此本文件所含信息在准备过程中并未考虑任何投资者的目标、財務狀況或需求，因此投资者在根据相关信息采取行动之前应咨询独立顾问、并考量任何其他相关文件（包括任何产品披露声明）。UBS AG 被授权在澳大利亚提供与外汇合约有关的金融产品建议，因此UBS AG负责给出所有外汇及汇率方面的一般建议。 新西兰： 由UBS New Zealand Ltd分发。本文件所载信息和建议仅供了解一般信息之用。即使任何此类信息或建议构成财务建议，它们也并未考虑任何人的具体財務狀況或目标。我们建议本文件的接收方向其财务顾问寻求针对其具体情况的建议。 迪拜： 由UBS AG Dubai Branch分发，仅供专业客户使用，不供在阿联酋境内进一步分发。 韩国： 由UBS Securities Pte. Ltd.首尔分行於韩国分发。本文件可能不时由UBS Securities Pte. Ltd.首尔分行之关联机构校订或编制。 马来西亚： 本文件获准由UBS Securities Malaysia Sdn. Bhd (253825-x)於马来西亚分发。 印度: Prepared by UBS Securities India Private Ltd. 2/F,2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) 400051. 电话号码: +912261556000 SEBI注册号: NSE现金交易: INB230951431, NSE期货与期权: INF230951431; BSE现金交易: INB010951437.
由UBS Limited编制的本文件中披露的内容应受英国法律监管并依据英国法律解释。
未经瑞银事先书面许可，瑞银明确禁止全部或部分地再分发本文件。瑞银对第三方的该等行为不承担任何责任。图像咒\赡馨艿谌桨嫒ā⑸瘫昙捌渌恫ū；さ亩韵蠡蛟亍�© UBS 2014版权所有。钥匙标识与UBS都是瑞银注册与未注册的商标。本公司保留所有权利。
